2019-11-04 13:22
在日前举办的中国财富管理50人论坛2019第七届年会上，楼继伟发表了主题演讲。楼继伟曾于2016年11月至2019年4月当了三年社保基金理事会理事长，期间社保基金积极投资于私募股权基金。
楼继伟在演讲中分析了自己观察到的资本市场乱象，他表示我国资本市场存在一级市场“庞氏”化、二级市场散户化、会计估值操纵化等一系列问题。
对于一级市场“庞氏”化，楼继伟认为，境内一级市场常常一个GP同时管理了相同类型的多支私募股权基金，各个基金间项目倒手，操纵业绩，并通过不断新发基金来承接老基金中质量较差项目，从而用庞氏投资支撑庞氏融资。种种原因，又导致中国的GP和LP之间互相不信任，例如LP要求一票否决权，甚至把GP当作自身寻找投资项目的工具。
对于会计估值操纵化的问题，楼继伟指出会计准则适用性的边界不够明确，自由裁量的幅度较大。各类资金池就是底层资产混乱，层层嵌套，不断加杠杆，并利用准则适用边界不清晰，以更加有利的方式进行会计核算，操纵收益，掩盖风险。楼继伟表示会计应客观的、纪律性的反映投资真实情况，才能有效监控投资风险，防止“庞氏骗局”的出现。
谈到资管新规，楼继伟表示过渡期给了金融机构更充足的整改和转型时间。打破刚兑、禁止资金池、抑制通道，严控风险方向没变。在过渡期结束后，各项投资都应按照国际标准，参照全球投资表现标准，即GIPS，来进行业绩核算。
针对以上问题，楼继伟认为应加大开放力度，吸引更多境外成熟投资者进入境内市场，一方面可以吸引一部分资金进入境内市场，另一方面有利于引导一二级市场的投资理念和风格与国际市场接轨，提高境内投资者风险意识，推动市场逐步走向成熟、行业健康长期发展。
以下为楼继伟演讲部分实录：
开放是国家繁荣发展的必由之路。资本市场是当前我国对外开放的重点领域。扩大开放，有利于引导资本市场投资风格的改变，更好地实现价格发现功能，更好地为实体经济服务。未来，在进一步推进我国资本市场高水平开放的过程中，要把握好开放的节奏，保持开放的自主性；营造与资本市场高水平开放相配套的制度环境；平衡好对外开放与防控风险的关系，守住不发生系统性金融风险底线。
一、我国正在加快推进资本市场的高水平开放
一直以来，我国坚持资本市场对外开放，并取得显著进展。从1992年B股市场的建立，为境外投资者提供了投资境内资本市场的渠道；到2002年、2011年相继推出QFII、RQFII制度，境外机构投资者可以在国家外管局批准的额度下直接投资境内资本市场；再到2014年、2016年 “沪港通”和“深港通”的启动，实现了资本市场的双向开放。截至2019年9月底，“沪股通”“深股通”北上资金累计净流入规模分别达4614亿和3680亿元。中国资本市场逐步形成了多渠道、多维度的开放格局。
美国挑起了一波反全球化、贸易保护主义浪潮。全球FDI已连续三年下降，2018年降幅达13%，降至1.3万亿美元；全球贸易增速连续放缓，2018年全球贸易增长仅3%，且IMF最新预测2019年全球贸易增速将进一步降至1.2%。在反全球化浪潮背景下，中国对外开放的步伐并没有停止，反而以更为开放的姿态积极融入世界、拥抱世界，开放的路径更加清晰、开放的步伐也更加坚定。
在2018年4月的博鳌论坛上，主席明确指出“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大”，人民银行易纲行长宣布了一系列金融开放的具体措施，其中资本市场的对外开放备受瞩目。可以说，这为中国资本市场开放按下了“加速键”，此后，一系列资本市场开放政策密集出台，双向开放的广度、深度持续升级。
一是外资投资便利度不断提升，营商环境持续优化。
2019年6月，“沪伦通”正式启动；9月，QFII和RQFII投资额度限制被取消。此外，2019年版《市场准入负面清单》已修订完成，清单长度进一步缩减；新修订的《外商投资法》将于2020年实施，明确规定我国对外资企业实行准入前国民待遇加负面清单管理制度。近年来，中国营商环境在世界的排名持续上升，根据世界银行最新数据，中国营商环境已上升至世界第31位，比去年上升了15名。
二是外资金融机构的持股比例限制进一步放宽，外资金融机构积极进入中国市场。
目前，瑞银证券已变更实际控制人为瑞士银行（51%）；摩根大通和野村证券分别设立摩根大通证券（中国）有限公司、野村东方国际证券有限公司，成为控股股东；大和证券、高盛等也已递交申请材料。同时，今年10月，证监会宣布进一步提前取消外资持股比例限制的时间表，将于2020年1月、4月、12月起分别取消期货公司、基金管理公司和证券公司的外资持股比例限制。
三是资本市场纳入国际指数的步伐提速。
股市方面，2018年以来，MSCI、富时罗素、标普道琼斯等国际主流指数相继将A股纳入其指数体系，并且指数纳入因子和权重正在逐步提高。初步测算，随着A股国际化进程提高，将带来3000亿元左右的外资流入（考虑主动资金在内）。债市方面，彭博巴克莱、摩根大通等国际债券指数也相继纳入中国债券并不断提高纳入权重。
二、高水平开放有助于资本市场的高质量发展
扩大资本市场的开放，主要的不是引导多少外部资金进入中国市场，实际上不少外资金融机构进入，更多的是准备做人民币业务。主要的是引入成熟市场的规则，不仅是监管规则，还包括成熟的行为规则和理念，助推资本市场从散户投机为主向机构价值投资为主转变，从市场充斥价格欺诈行为到在公平竞争中价格发现的方式转变，从而增强资本市场服务实体经济的能力。一句话，是开放促进改革发展。
虽然我国资本市场取得了长足的发展与明显的进步，但也较大程度存在一级市场“庞氏”化、二级市场散户化、会计估值操纵化等一系列问题。总结我到理事会工作的一段时间观察到的情况，提出问题和应对做法介绍一下。
第一，一级市场存在大量的庞氏融资、庞氏投资现象。
在成熟私募市场中，一个普通合伙人（GP）根据自身优势和特长在同类行业（信息技术、生物医药等）或者同一阶段（天使、风投或并购等）只分期管理一个基金。境内则突出表现在一个GP管理了相同类型的多支私募股权基金，很可能在各个基金间将项目进行倒手，操纵业绩，并通过不断新发基金来承接老基金中质量较差项目，从而用庞氏投资支撑庞氏融资。各种原因导致，普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）之间的关系不正常，缺乏信任。比如，LP要求在基金份额中占有较大比例，并拥有投资项目的否决权，或者把GP变成自身寻找投资机会的项目来源团队。理事会层层把关，对于类似的私募股权基金一概不投，投资的基金都是市场中的头部基金。但是通过与市场机构的广泛接触，发现市场中不少机构存在以上问题的倾向。理事会利用自身独特的市场地位，始终强调不断规范GP团队的专业性和专注性。还考虑到境内市场环境和阶段的特殊性，与成熟市场相比，理事会适当放松相关要求，在充分隔离，仅共享法务、IT和财务等中后台的情况下，允许GP管理不同风格、行业和阶段的单一基金，但对各类型基金的交叉性严格限制。
第二，二级市场机构投资者散户化问题。
成熟市场中，以机构投资者为主，投资者大都委托机构，散户很少。机构投资人主要是通过配置获取收益，归因占比超过80%。在组合管理中，基金经理以指数增强的方式来稳定战胜市场，通过降低基准成分股中质量较差股票权重，提高质量较好股票权重，并在成分股调整时纪律性跟随基准变化。成熟市场整体换手率低，价格发现较好，投机行为较少，由于市场有效，基金经理能够贡献的超额收益水平也较低，在几个基点（bps）水平。境内市场仍处于发展阶段，存在一定择时和择股的机会。但股票型基金账户持仓率过低，普遍在60%左右，远远偏离指定基准的Beta，也偏离的配置要求。此外，账户的交易换手率高，基金经理过分相信择时和择股贡献收益的能力。作为市场中最大的机构投资人，理事会对纯Beta配置的复制股指投资自营操作，对指数增强型投资委托外部基金操作。我们针对上述情况对投资指引进行了改进，严格要求持仓量不得低于80%水平，对基准的覆盖率不低于50%，对择时和择股的范围作出了明确规定。从业绩来看，效果是好的，年化超额收益在600个基点以上，在获取业绩的同时，也推动了市场的成熟。
第三，投资人“充分”利用会计准则，以有利于自身方式对金融资产进行分类和估值。
按会计准则，金融资产可以分为交易类、可供出售类和持有到期类，并可以按照公允价值计价或摊余成本计价，大额持股还可以选择成本法或权益法来核算。会计准则适用性的边界不够明确，自由裁量的幅度较大。各类资金池就是底层资产混乱，层层嵌套，不断加杠杆，并利用准则适用边界不清晰，以更加有利的方式进行会计核算，操纵收益，掩盖风险。就这种情况，我还专门向财政部会计司询问，得知我们的会计准则是参照国际会计准则制定，上述情况都符合会计准则规定。但是，在投资领域应当都采取盯市制度（Mark to Market）,以公允价值计量。这样才能够客观的、纪律性的反映投资的真实情况，有效监控投资风险，防止“庞氏骗局”的出现。这种记账方式的改变不能一步到位，要防止在去杠杆过程中导致泡沫全面破裂，引发系统性风险，因此，资管新规设置过渡期是必要的，给了金融机构更充足的整改和转型时间，打破刚兑、禁止资金池、抑制通道，严控风险方向没变。在过渡期结束后，各项投资都应按照国际标准，参照全球投资表现标准，即GIPS，来进行业绩核算。
第四、银行存款风险显现。理事会是事业单位，选择存款银行参照《政府采购法》，即外部专家参与，以质优价高者得为标准。
但工、农、中、建、交质优价低，中等规模的银行报价高，风险大，支付多大的风险对价符合“质优价高”就成为关键点。但我国监管滞后，风险信息披露不充分，理事会只好抓取公开信息，列出禁入名单，对怀疑其风险较大的银行，则只能靠要求增加国债质押这种方式，在一定程度上防范风险。
上述现象，产生于不良市场风格、规则不当、监管不到位、全社会风险意识低等各方面问题的组合。我们看到，资管新规经多轮修订出台，银行理财部门必须子公司化，以适当隔离风险，基金业协会虽然动作慢了，但仍披露出GP管理的基金数量等等。
针对上述情况，加大开放力度，吸引更多境外成熟投资者进入境内市场，一方面可以吸引一部分资金进入境内市场，另一方面有利于引导一二级市场的投资理念和风格与国际市场接轨，提高境内投资者风险意识，推动市场逐步走向成熟、行业健康长期发展。同时，采用GIPS对投资业绩进行核算，使得投资业绩更加公允，风险计量更加准确。需指出GIPS有其不足，比如净现值无法准确反映知识产权的价值等等，可以逐步改进。通过监管、机构和市场开放相结合，改变资本市场投资文化，完善资本市场价格发现功能，引导资本向效率更高、前景更好的企业聚集，提升企业直接融资比例，降低企业负债率，进而实现资源的优化配置。我国经济正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的关键阶段，对金融结构的调整和资本市场的发展提出了更加迫切的要求。
三、几点建议
对外开放带来资本市场发展机遇的同时，也带来了诸多风险和挑战。由于我国资本市场发展时间较短，上市公司质量、投资者专业化程度有待提高，相关法律法规和制度体系也有待完善。在进一步推进资本市场高水平对外开放过程中，如何把握开放节奏、防控金融风险都是需要思考的重大问题。
第一、监管规则要稳定、透明。
近期，我和全国政协有关同志就“对外开放重大举措落实情况”在北京和上海进行了专题调研。调研中发现，随着营商环境的改善，外资金融机构来华设立控股子公司，公司注册程序已经更加简便、高效。但是，公司实际开展业务仍需要较长的备案流程。特别是在备案流程不透明，仍然存在行政审批的影子。当然，我已经跟他们说过，这是准入前国民待遇，内外资都一样，不是歧视。这只是一个小例子，我想说明的是，只有监管规则的稳定、透明，才能使得市场参与者的信心得到提升，才愿意来到这个市场，并持续参与市场投资。我们想要引入境外成熟的机构投资人，首先需要在监管方式、规则和流程这些基础性工程方面进行重点建设和提升，才能实现“筑巢引凤”，最终推动整个资本市场的成长和成熟。
第二、转变监管思路，引入做空机制。
过去，我们的监管部门总是希望市场上涨，在这种思想的引导下，对市场关怀备至，非常呵护。但是，实际效果却并不理想。监管部门应该维护市场机制的公平和信息披露的充分，而不用主动去承担指数涨跌的责任。未来可以适当扩大做空机制，形成一个对财务造假公司市场化惩罚制度，从而使得市场更有效的发挥价格发现机制，让好股票能被区分出来，也为投资人对冲下跌风险提供工具。目前，市场的多空策略实际上是个股做多，用做空股指对冲。建议适时推出真正的多空投资策略，针对个股做空，可采用行业个股做多的对冲机制工具，完善市场出清机制。
第三、资本项下审慎放开。
除了美国，短期大量资金的跨境流动，对经济没有任何益处，各国政府和学者都已经形成共识，我就不再这里赘述。因此，我们一定要稳妥审慎地推进资本项目开放。资本项目开放对国家经济金融发展是一把“双刃剑”，要坚持积极、稳妥、有序开放，而不能盲目开放。尤其需要厘清的是，资本市场开放不等于资本项目开放。中国在资本项目开放问题上必须持谨慎态度，坚持循序渐进的原则，在风险可控前提下，分阶段、有步骤地培育资本市场工具、扩大外国金融机构的参与、放松资本账户交易管制。可以先从国债市场开始，然后在逐步推广至股票市场，但一定要形成闭环，防止套汇。同时，还要加强反洗钱制度建设，防止跨境资本流动的便利成为新的洗钱工具。
总的来说，扩大开放有助于优化资本市场投资者结构，有助于提高市场资源配置效率，有利于引导资本市场投资风格的改变。在反全球化抬头、尤其是中美贸易摩擦背景下，中国要以更大力度的开放应对美国封锁，以开放促改革，推动资本市场高质量发展，更好地服务实体经济。